주식용어 독파 [13 ] DCF의 의미와 실전 활용법

13번째 주식 용어 독파 시간입니다.

이번엔 기업의 가치를 평가하는 방법 중 현금흐름할인법(DCF : Discounted Cash Flow)에 관하여 알아보겠습니다.

기업의 가치를 평가하는 방법에는 상대가치평가법, 현금흐름할인법, 옵션가치평가법 등 다양한 방법이 존재합니다. 이 중 모든 경제행위와 경제적인 가치를 현금으로 표현할 수 있다는 점 때문에 현금흐름할인법이 자주 사용 되기도 합니다.

이 현금흐름할인법은 미래 영업활동을 통해 기대되는 순현금흐름(총현금유입에서 총현금유출을 차감)을 할인율로 할인하여 기업가치를 산출하는 방법인데요, 기업의 가치는 미래에 실현될 잉여현금흐름을 자본의 기회비용으로 할인한 현재의 가치로 측정될 수 있는 것이라고 판단 하는 것입니다. 여기서 잉여현금흐름(Free Cash Flow ; FCF)이란 기업이 영업활동을 유지 또는 확대하면서도 자유롭게 사용이 가능한 현금을 의미 합니다. 이 평가방법에서 기업가치는 모든 미래의 여유현금흐름을 적정한 할인율(가중평균비용)로 할인한 현재가치로 추정할 수 있다고 전제하고 있습니다.

 

 

 

PER이나 EBITDA같은 상대적인 기업가치 평가 도구를 통하여 특정한 회사의 기업가치를 산정한다는 것은 일정한 약점을 지니고 있기 때문에 일부 전문가들은 상대적인 기업가치 평가 방법보다는 미래에 발생하는 돈, 수익, 현금흐름을 갖고서 기업가치를 평가하는 것이 어느 정도 더 정확하다는 평가를 내리기도 합니다. 왜냐하면 주식 시장 안에는, 상장 시장 안에는, 똑같은 사업 내용을 갖고 있는 회사들은 사실상 없기 때문입니다. 그렇지만 DCF는 철저하게 돈, 수익, 현금흐름만을 갖고서 기업가치를 분석을 합니다. 하지만 DCF 상대적인 기업가치 평가도구와 마찬가지로 큰 약점도 분명히 지니고 있는 분석 도구 이기 때문에 투자시에 DCF의 약점을 충분히 고려하고 참조하여야 하겠습니다. 그래야 좀더 정확한 기업가치 분석을 할 수 있어서 입니다.

 

어느 기업이든 장래에 우리는 장사를 못할 것이다 라는 식으로 솔직히 고백하는 기업은 없습니다. 장사를 잘 해도, 장래에 장사를 잘 한다고 하고, 장사를 못 해도 장사를 잘 한다고 말을 하는 게 기업의 속성 입니다. 그리고 그 기업이 속한 업계의 변화도 매년, 아니 매일 매달 극심하게 극심하게 일어납니다. 그래서 장래에 특정기업에서 발생할 것으로 보이는 잉여현금흐름을 추정하는 게 결코 쉽지는 않습니다.

그래서 DCF 법에 따라서 기업가치를 산정할 때에는 과거 특정 기업이 지나온 경력과 실력, 실적을 반영해서 미래에 들어올 잉여현금흐름을 예상을 해보기도 합니다. 혹은 그 기업이 속한 업계의 특성을 반영해서 잉여현금흐름을 예상, 산정을 해보기도 합니다. 그런데 이미 지적을 했듯이 기업이라는 것은 매일 매달 매년 어떻게 변할지 모르는 것도 분명한 사실 입니다. 따라서 앞으로 몇년간 어떤 방식으로 잉여현금흐름이 있을 것이다 라는 식으로 단정하는 건 현실적으로 맞지 않을 수도 있습니다. 전문가들은 통상적으로 잉여현금흐름을 예상할 때에는 향후 10년 정도를 내다보고 이를 바탕으로 해서 현재가치로 환산을 하곤 합니다.

 이같은 잉여현금흐름을 나름대로 산정을 한 다음에는 또 하나의 난관이 기다리고 있습니다. 미래에 발생할 것으로 보이는 잉여현금흐름을 과연 몇%의 할인율(이자율, 금리)을 갖고서 현재가치로 환산할 것인가도 따져 보아야 한다는 겁니다.

그리고 이게 DCF의 큰 약점이기도 합니다. 할인율, 수익율, 금리를 투자자가 얼마로 정하느냐에 따라서 기업가치가 천양지차로 달라지기 때문입니다. 여기서 DCF의 할인율 산정 방식이 대부분 주관적으로 이루어지는데 그 기준이 가장 애매모호하기 때문에 기준을 어떻게 잡느냐에 따라서 결과 값이 크게 달라지게 됩니다.

또다른 큰 약점으로는 DCF는 현재까지의 기업 가치를 무시한다는 점 입니다. 지금까지 기업이 10년을 버텨왔던 100년을 버텨왔든 그 모든 가치를 0으로 두고 현재부터 미래까지의 돈 수익 현금 흐름만을 두고 판단한다는 것인데 이는 타당하지 않다는 것입니다. 기업이 오랜 시간 동안 버텨왔다는 것은 급변하는 환경속을 견뎌내면서 다양한 내성을 키워왔고, 또 앞으로 닥칠 다양한 외부 위험요소들에 대한 내성을 가지기 쉽다는 것을 의미하기 때문입니다.

 

 

 

위와 같은 DCF의 약점을 보았을 때 일반적인 생각으로는 "누가 복잡한 DCF기법을 이용하여 투자하겠는가" 라는 생각이 들겟지만, 외국인 투자자와 기관 투자자 들의 상당수가 DCF의 논리로 주가의 최고점을 예상하고 기준을 설정하고 있습니다. 그리고 그러한 정보가 일반 투자자들에게 전달되어 주가의 큰 변곡점이 형성되는 것이기 때문에 중요한 참조 지표가 되는 것 입니다. 최근에는 우리나라에서도 외국인 투자자 유치시 많이 원용되고 있는 추세이며, 국내기업의 M&A에서도 인수기업의 가치평가에 사용되고 있습니다. M&A시 이 지표를 참조하면 미래의 현금흐름 예측에 바탕을 두고 있어 기업의 본질 가치와 인수 이후의 계획 및 시너지 가치를 별도로 반영할 수 있기 때문입니다.

 

DCF는 현금흐름에 따라 주주잉여현금흐름할인(free cashflows to equity: FCFE)모형과 기업잉여현금흐름할인(free cashflows to firm : FCFF) 모형, 그리고 배당할인법(Dividend Discount Model : DDM)모형으로 나누어 볼 수 있습니다.

 

상기 세부 모형들은 다음 시간에 좀 더 자세히 알아보도록 하겠으며, 이번시간에는 간단히 FCF만 다루고 넘어가도록 하겠습니다.

 

잉여현금흐름(배당) = 영업현금흐름 - 자본적지출 + 차입에 의한 순현금흐름 (FCF = Operating cash flows - Capital outlays + Net cash flows from debt owner)   * 영업현금흐름 = 회계적이익 + 감가상각 - 운전자본(working capital)의 변화. (참고: 순현금흐름) * 자본적지출 = 기계,설비 투자 지출 - 자산처분이익(asset sales) * 차입에 의한 순현금흐름 = 신규차입 - 상환된 부채 - 세후금융비용

 

 

영업현금흐름(FCF)을 기준으로 기업가치를 산출하는 방법을 살펴보면 다음과 같습니다.

 

 

1) 기업의 과거실적을 바탕으로 미래현금흐름을 예측한다. * 이때 시장상황을 고려하여 매출액 및 매출원가 등을 추정해야 하며. 변동비와 고정비의 구분이 있어야 하고 법인세율을 계산하고 투자예상액의 추정이 필요합니다.

2) 다음은 미래현금흐름을 할인하기 위한 할인율을 정한다. * FCFF모델에서는 WACC, FCFE모델에서는 자기자본비용

3) 예측한 잉여현금흐름과 기업의 영구가치(잔여가치)를 현재가치로 할인한 뒤 모두 합한다.

4) 3단계를 그 기업이 발행한 총 주식수로 나눈다.

 

DCF를 이용하여 회사의 주식가격을 구하는 방법을 알아보았습니다.

물론, 이 방법들이 비상장회사에만 적용되는 것은 아니고 상장회사의 경우에도 이렇게 구한 주식가격과 실제 주식시장에서 형성되는 주가와 비교해서 그 주식이 고 평가 되었는지 아닌지 평가하기도 합니다.

 

DCF설명의 마지막으로 워렌버핏은 FCF를 다른 말로 주주이익 이라고도 했습니다.

하지만 주주이익을 잘못 해석하여 FCF가 주주에게 가져다 주는 모든 이익을 대변한다고 생각하면 안됩니다. 주주에게 이익을 가져다 주는 방법은 배당도 있지만 주가 상승에도 있기 때문입니다. FCF는 언제까지나 잉여현금흐름 즉 쓸 것 다 쓰고 남은 현금을 말하는 것이기 때문에 이 현금이 주주들에게 배당은 될 수 있으나 기업가치의 본질과 연관성은 한번 더 생각해볼 필요가 있는 것 입니다.